工银国际对美联储5月FOMC点评：加息“暂停” 降息“未定”

美联储5月FOMC会议如期加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为自去年3月以来连续第十次加息。在最新的声明中美联储删除了“额外的政策紧缩可能是合适的”相关表述，暗示联储或将暂停继续加息。鲍威尔在答记者问的过程中称货币政策紧缩的程度取决于经济状况，但当前通胀不支持降息，长期锁定2%的通胀目标仍是首要工作。

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具体来看，尽管美国银行流动性风险依旧存在，但鲍威尔认为当前美国中小银行结构化的流动性风险仍然可控。其次，美国银行系统并未出现显著性信贷紧缩，鲍威尔指出金融信贷条件是影响未来经济活动关键，反映信用紧缩可能是决定联储政策变化的关键变量。

再次，尽管美国居民储蓄，新增非农就业、环比折年GDP均不及市场预期，但美国实际消费支出，新屋销售，整体失业率、服务业PMI仍然具备韧性。最后，鲍威尔指出最新核心PCE和核心CPI显示通胀粘性仍强。制造业时薪处于历史高位，就业空缺仍高，劳动力市场失衡将继续支持工资粘性和核心通胀。综上，尽管加息已近尾声，但市场不应对今年的降息存在太多期待。一旦银行业整体信贷开始出现收紧预期，将是美联储释放降息信号的开始。

中小银行危机并未实质性威胁金融系统流动性风险。近期美国第一共和银行（First Republic Bank）资产负债端出现严重流动性风险，存款短期内快速流失。市场避险资金从中小银行流出引发市场对美国银行流动性危机的担忧。在美国联邦存款保险公司的支持下，摩根大通宣布将对第一共和银行大部分资产进行收购。鲍威尔在答记者问中首先认可了美国政府和摩根大通对第一共和银行的处理方式。同时，鲍威尔认为当前中小银行的风险确实与加息的累积效应有关，但当前发生的一系列银行流动性危机事件并未演变成系统性的金融风险。

总体来看，美国金融稳定性仍具韧性，中小银行的主要风险来源主要集中在零售端客户，但机构客户资产并未显著外流。大型银行第一季度财报普遍盈利也反映了机构客户融资挤兑风险降低。除了通过市场化的方式进行债务重组，鲍威尔指出美联储和其他政府部门（如财政部）也可以通过不同的政策组合或金融工具化解中小银行流动性风险。正如近期联储理事沃伦认为通过贴现窗口和银行期限融资工具（BTFP）为银行提供必要流动性支持是完全正确的。

截止5月2日，美联储资产负债表由扩转缩，开始回归正常路径；贴现窗口和BTFP的使用量持续下降，均反映银行流动性风险正在逐步消退。同时，鲍威尔认为持续的加息累计效应没有对金融稳定性带来持续且实质性的冲击，强调将通胀带回2%仍是首要任务。针对金融是否传导影响实体经济，鲍威尔在内的多数官员表示目前还未看到金融条件恶化和信贷收紧向实体经济传导的显著影响，信用条件的恶化需要更多的数据支持。

美国经济韧性仍在，但需警惕加息累计效应对信贷状况的恶化。鲍威尔认为基于广泛的经济数据来看当前联储加息的累计效用仍未实质性加速美国经济衰退，美国经济的韧性仍然较强。首先，尽管美国第一季度GDP折年环比低于市场预期，但美联储的预测模型显示二季度美国GDP折年环比或将反弹至1.7%，实际增长仍高于美国潜在经济增长率。

从分项来看，鲍威尔认为一季度的增长数据不能反映美国经济可能陷入衰退，主要是因为一季度经济增长低于预期主因受到库存投资的拖累。如果看消费数据，美国零售销售和实际消费支出仍然表现强劲。一方面能源价格下跌，刺激了汽车消费的反弹，在工资粘性支持下，美国实际消费支出动力仍然可以维持。另一方面，3月新屋销售连续数月回升。核心经济带房源不足和房屋空置率较低支持租金价格仍处于高位，开发商投资仍具动力。近期通胀放缓和持续的劳动力市场失衡进一步支持了房地产销售投资的反弹。其次，加息累积效应对信贷需求的抑制仍未充分释放。从当前信贷数据来看，整体金融并未陷入紧缩周期。

然而，鲍威尔、沃伦和库克在周三和近期的演讲均表达了美联储未来将高度关注银行信用紧缩风险。尽管从目前的证据来看，并未看到美国信贷数据出行了显著收紧：一是银行业的整体资产负债表仍处于历史高位；二是从芝加哥联储的金融条件指数来看银行和金融机构流动性并未出现显著收缩；三是美国一季度信用卡开户的数量也继续保持历史高位。但是持续加息的累积效应对家庭和企业的信贷状况恶化可能会非线性传导影响实体经济。

6月联储将暂停继续加息，未来降息取决于信贷条件。鲍威尔在议息会议中暗示了可能暂停进一步的加息，让官员有时间评估近期银行危机的影响，等待美国债务上限政治僵局的解决，并继续监测通胀进程。因此，美联储6月议息会议暂停加息可能是大概率事件。政策路径上，鲍威尔继续维持鹰派姿态。

基于鲍威尔针对降息的回应，美联储是否释放降息信号将取决于两个条件：一是核心通胀开始持续回落；二是金融条件出现实质性紧缩。但目前来看，两个条件均未能满足。关于通胀，核心通胀的粘性主因劳动力市场不平衡长期持续。尽管2月职位空缺数和3月新增非农就业人数表现不佳，但中长期来看，仍处于高位水平。职位空缺数可能与季节性因素有关，不排除2季度职位空缺数再次反弹。另外，美国3月份失业率处于历史低位，制造业时薪处于历史高位，解释了美国核心CPI和核心PCE仍然坚挺的原因。鲍威尔强调美联储的首要工作仍是把通胀带回目标区间，这与近期联储理事沃伦及库克的讲话高度一致，反映了联储内部鹰派意见存在高度共识。劳动市场不平衡和较强的核心通胀粘性意味着紧缩货币政策会比预期更加持久。

关于金融紧缩，结合鲍威尔的观点，基于Auto-GPT模型比较分析近期多数官员对市场降息预期的观点，发现近3个月以来，几乎所有官员对联储启动降息表达了不认可观点，而且包括鲍威尔在内的4位具有投票权官员（Powell, Waller, Bowman, Cook）均强调了银行信用条件对经济活动的重要性。这暗示了当美国金融稳定性出现实质性风险或银行信贷进入紧缩周期，才是讨论降息的开始。

当前情况下，美国金融风险可控，银行并未进入“紧信用”周期，美联储仍将集中于目标通胀。此外，针对第一共和银行出现的流动性风险，鲍威尔认为与硅谷银行类似这次事件只能被视为事件风险（EventRisk）。他继续指出尽管联储无法预测任何银行危机，但美联储能够对发生的银行危机进行有效应对。因此，当前市场对降息预期过度敏感，可能将继续加剧联储和市场的政策分歧，导致金融市场波动仍然较大。（作者系工银国际首席经济学家程实，工银国际资深经济学家张弘顼）

（文章来源：新华财经）